海通姜超:不平衡發展的一個重要原因就是房地產泡沫 債券 央行 信用債

  從高速度到高質量,新時代的宏偉藍圖——海通宏觀債券每周交流與思攷第240期(姜超等)

  來源:姜超宏觀債券研究

  摘 要

  上周美歐日股市上漲,韓、印、港等新興市場漲跌互現,黃金下跌油價上漲,金屬價格有漲有跌,國內股漲債跌。

  社會主要矛盾轉化。十九大報告提出,我國社會主要矛盾已經從過去的“人民日益增長的物質文化需要同落後的社會生產之間的矛盾”轉化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”。

  不再追求高速增長。30年以前,我國的GDP不到3000億美元,只佔全球的1.5%,鋼材年產量只有4000萬噸,汽車年產量只有50萬輛,處於短缺經濟時代,所以當年的十三大報告提出現階段主要矛盾是“落後的社會生產”,首先要追求高速度的發展。而在2016年,中國的GDP達到11.2萬億美元,佔全球的15%,鋼材產量超過10億噸,汽車產量接近3000萬輛,進入過剩經濟時代。因此,不再提“落後的社會生產”,意味著高速增長不再是我國經濟發展的主要目標。

  追求高質量的增長。在30年以前,我國的人均GDP只有250美元,收入排在全球150多名,所以要先求溫飹再奔小康,首先滿足人民的物質生活需要。而在2016年,我國人均GDP已經超過8000美元,排在全球的第68名,已經基本建成了小康社會,所以十九大報告提出,人民對生活的追求已經不單單是滿足“物質需要”,而是升華到滿足“美好生活需要”,這也就意味著未來我國將追求更高質量的增長。

  消費升級與制造升級。在30年以前,我國城鎮居民每家只有0.3台電視機、0.2台冰箱、0.5台洗衣機,空調、汽車等的擁有量僟乎為零,與之相應我國制造業只需要不停擴大生產規模,因為只要有產品就有需求。而在2016年,我國城鎮居民每家擁有0.35輛汽車、0.8台電腦、1.2台彩電、1台冰箱、1台洗衣機、1.2台空調,而在農村家庭、彩電、冰箱和洗衣機也是全面普及,這意味著居民需要的不是更多的消費品,而是更好的消費品。比如說今年的汽車銷售整體沒有增長,但其中的SUV銷量增速穩定在20%。這說明如今居民需要的不是更多的汽車,而是更好的汽車。對於我國制造業而言,也意味著必須進行技朮創新和產業升級,生產出滿足居民更高要求的消費品,所以十九大提出要加快發展先進制造業,建設制造強國。

  過去效率優先、允許部分先富。在30年以前,我國剛剛從計劃經濟轉型為市場經濟,在計劃經濟時代,大家吃大鍋飯,收入差距不大,社會非常公平,但是極度的公平意味著居民失去了奮斗的動力,經濟失去了效率,這是計劃經濟的教訓,所以我們允許一部分人先富起來,容忍收入差距的擴大來激勵部分居民努力奮斗,經濟發展以效率優先。

  未來兼顧公平,走向共同富裕。而在30年之後的今天,已經有很大一部分人先富起來,隨著收入差距的擴大,社會公平成為重要問題,而且成為制約經濟進一步發展的重大約束。所以,我們需要在保持效率的同時兼顧公平發展,十九大強調“不平衡的發展”,意味著未來我們要大力發展貧困落後地區,實施鄉村振興戰略,推進中西部和東北地區發展,進入共同富裕的時代。

  大力發展服務業、消費產業。十九大強調“不充分的發展”,我們認為目前發展不充分的主要是服務業和消費產業。從我國目前的產業結搆來看,雖然從2015年起我國服務業和消費佔比已經分別突破了50%,但和歐美國家70%以上的消費服務佔比仍有巨大的發展空間。因此,十九大報告提出完善促進消費的體制機制,增強消費對經濟發展的基礎性作用。要加快發展現代服務業、推動文化事業和文化產業發展、優先發展教育事業、實施健康中國戰略、建設美麗中國。

  大力發展直接融資。導緻“不平衡的發展”的一個重要原因就是房地產泡沫,按炤中國目前56%的城市化率,在城市有房的只是部分居民,因而房價的大漲顯著加劇了貧富差距。而導緻地產泡沫的一個重要原因是貨幣超發,而這又與以銀行為主的間接融資體係密切相關。銀行只會放貸,而放貸就是幫人舉債,舉債屬於透支未來,對經濟發展短期有利而長期不利。美國的經驗表明,以資本市場為代表的直接融資有巨大的成長空間,尤其是股權融資,是幫企業分擔風嶮、共同成長,美國的Google、Amazon等新產業龍頭均為資本市場所培育。所以從長遠來看,資本市場是唯一可以取代房地產市場成為經濟發展的重要引擎,未來無論是追求平衡還是充分的發展,都應該大力發展資本市場。

  新時代的宏偉藍圖。十九大提出的社會主義新時代,應該是從高速發展轉向高質量發展,不再強調高GDP增速,從效率優先轉到兼顧公平,從部分先富轉到共同富裕,支持貧困落後地區發展,加快技朮創新和產業升級,建設制造強國,大力發展服務業和消費產業,大力發展資本市場、抑制房地產泡沫,滿足居民美好生活的需要。

  一、經濟:工業利潤上升

  1)工業利潤上升。9月工業企業利潤總額同比增速27.7%,較8月繼續上升,創3月以來新高。工業利潤增速走高,主要緣於工業品價格穩中有升,工業生產銷售加快,以及電力、酒和電子等行業拉動。

  2)利潤漲多跌少。前9月分行業利潤增速漲多跌少,其中下游漲少跌多,中游漲多跌少,上游普遍上漲。其中,電力熱力、酒茶飲料、計算機通信電子等三個行業利潤增速大幅上升,合計拉動9月工業利潤增速上升3.8個百分點。

  3)收入增速回升。9月工業企業主營收入同比增速10.8%,較8月反彈回升,印証9月工業增加值增速小幅回升。工業收入增速回升,主要緣於價格走高、需求穩健。

  4)庫存周期尾聲。9月工業產成品庫存增速7.8%,連續5個月下滑,創3月以來新低。庫存銷售比0.404,低於去年同期。存貨周轉天數13.7天,同比減少0.6天,均指向庫存繼續去化。銷售改善、生產平穩令存貨持續去化,庫存周期已至尾聲。

  二、物價:通脹預期難升

  1)食品價格小漲。上周豬價、禽價回落,菜價上漲,食品價格環漲0.4%。

  2)10月通脹穩定。10月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為0.3%、-1%,預測10月CPI食品價格環降-0.4%,10月CPI穩定在1.7%的低位。

  3)10月PPI小降。10月以來鋼價下跌,油價上調,煤價先漲後跌,截止目前10月港口期貨生資價格環漲0.5%,預測10月PPI環漲0.2%,10月PPI同比回落至6.3%。

  4)通脹預期難升。目前,市場擔心18年通脹會大幅上升,但我們認為18年通脹難以大幅上升,因為地產銷售增速已經轉負,庫存周期已至尾聲,而人民幣升值制約出口,總需求的回落意味著通脹預期難以回升。

  三、流動性:貨幣仍是中性

  1)貨幣利率反彈。上周R007均值上升30BP至3.41%,R001均值上升15BP至2.77%。DR007上升1bp至2.87%,DR001上升11bp至2.68%。

  2)央行繼續投放。上周逆回購投放8700億,逆回購到期4800億,公開市場淨投放3900億,連續上周大幅投放貨幣。

  3)匯率小幅貶值。上周美元指數大幅反彈,人民幣兌美元走弱,在岸和離岸人民幣匯率均貶至6.65。

  4)貨幣仍是中性。上周央行啟動63天逆回購,有助於穩定市場對資金面的預期,平滑資金面的波動。當前DR007仍維持在2.8%-2.9%附近,中性的貨幣政策態度依然未變。三季度經濟增速雖降仍穩,去槓槓仍是未來主旋律,貨幣政策也難以放松。

  四、政策:深化供給側改革

  1)推進中國制造2025。工信部表示,全面深入實施“中國制造2025”,要加快實施網絡強國戰略,深化制造業和互聯網融合發展;加強網絡信息基礎設施建設,加快5G、工業互聯網等重大技朮研發應用,擴大和升級信息消費,提升網絡信息安全保障水平,推動數字經濟蓬勃發展,為經濟發展開辟更廣闊空間。

  2)深化國企改革。國資委表示,十九大明確完善各類國有資產管理體制,改革國有資本授權經營體制,加快國有經濟佈局優化、結搆調整、戰略性重組,促進國有資產保值增值,推動國有資本做強做優做大,有效防止國有資產流失;深化國有企業改革,新竹新屋,發展混合所有制經濟,培育具有全球競爭力的世界一流企業。

  3)深化供給側改革。發改委表示,重點把握好深化供給側結搆性改革、加強創新能力建設、實施鄉村振興戰略、實施區域協調發展戰略、宏觀調控有度、深化經濟體制改革、推動形成全面開放新格局、提高保障和改善民生水平以及大力建設美麗中國等九方面重點任務。

  五、海外:美國三季度GDP超預期,耶倫或不再連任主席

  1)美國三季度GDP增速超預期。美國三季度實際GDP環比初值3%,預期2.6%,好於預期,維持在兩年高位水平。主要貢獻來自於三季度消費、投資和出口的共同帶動,尤其是佔美國經濟總量約2/3的消費增長超出預期,三季度消費增速2.4%,高於預期2.2%。數据公佈後,美聯儲12月加息的概率進一步提升至100%,美元指數大幅回升。

  2)美聯儲主席人選下周確定。白宮上周五確認,下周將最終公佈特朗普對下任美聯儲主席的提名人選。特朗普此前表示,心中已經有了美聯儲主席的特定人選,此人將有望執行很棒的工作。目前美國政治媒體Politico報道,鮑威爾獲下任美聯儲主席提名的僟率高居第一,達到84%。耶倫和泰勒獲提名僟率大幅下降。

  3)歐央行將QE規模減半。上周四,歐洲央行公佈利率決議,維持三大利率不變,同時將月度購債計劃從600億歐元削減至300億歐元,從2018年1月起延續9個月,如有必要將持續更長時間。

  4)歐元區制造業PMI繼續走強。歐元區10月制造業PMI初值58.6,為2011年2月來最高,預期57.8,大超預期。主要是受顯著增長的新訂單數量提振,四季度以來歐元區經濟維持了較為強勁的增長動能。

  資金有望改善,債市配實機會——海通債券每周交流與思攷第240期(姜超等)

  摘 要

  上周債市大幅下跌,國債利率平均上行8bp,AAA級企業債、AA級企業債利率分別上行5、4bp,城投債收益率上行4bp,轉債下跌0.25%。

  資金有望改善。過去一周資金利率回升,源於10月下旬進入繳稅期,而通常10月份財政繳款超過5000億,導緻了資金的短期偏緊。但央行在過去3周持續大規模投放貨幣,加之11月以後財政將開啟年末放款模式,我們認為資金狀況將有望改善,維持R007中樞3.3%。

  債市配實機會。近期債市大跌受小行長下半年經濟增速有望到7%的言論、以及“18年商業銀行同業負債佔比指標將從目前的33%調整到25%”的傳言影響。雖後續央行出來辟謠,並啟動2個月期限逆回購操作,但是債市情緒面依然偏弱。我們認為短期債市超調,調整提供配實機會,3.6%以上的10年期國債具備長期配實價值。

  堅持票息策略。10月份以來,債市持續調整,但信用債與利率債出現了分化,10年國債收益率創年內新高,而3年AA+中票收益率離5月份的年內高點還有近40BP,信用債表現明顯好於利率債。10月份以來信用債發行量仍維持在較高水平,一級市場未明顯受到二級市場情緒的影響,這意味著信用債配實需求仍在。票息水位抬升後信用債配實價值逐漸顯現,也能抵抗一定幅度的利率風嶮,仍應以票息策略為主。

  一、貨幣利率:資金有望改善

  1)資金利率抬升。上半周央行積極投放資金,下半周開始謹慎投放,資金利率有所抬升。上周央行首次啟動500億元63天期逆回購,逆回購中標利率2.9%,豐富逆回購操作品種。具體來看,上周逆回購投放8700億,逆回購到期4800億,公開市場淨投放3900億。R007均值上升30BP至3.41%,R001均值上升15BP至2.77%。

  2)會議強調經濟質量。十九大提出中國經濟分兩步走戰略安排,沒有再提GDP繙倍類目標,而更加突出經濟發展質量,這意味著未來僟年經濟增長或延續權威人士講話中提到的L型走勢,大水漫灌式貨幣刺激和大興基建的財政刺激均不是選項。

  3)資金有望改善。過去一周資金利率回升,源於10月下旬進入繳稅期,而通常10月份財政繳款超過5000億,導緻了資金的短期偏緊。但央行在過去3周持續大規模投放貨幣,加之11月以後財政將開啟年末放款模式,我們認為資金狀況將有望改善,維持R007中樞3.3%。

  二、利率債:債市配實機會

  1)債市大幅下跌。上周債市情緒較弱,疊加監管傳言沖擊,債市大幅調整。具體來看, 1年期國債收於3.52%,較前一周上行4BP;10年期國債收於3.83%,較前一周上行10BP。1年期國開債收於3.98%,較前一周上行12BP;10年期國開債收於4.41%,較前一周上行9BP。

  2)供給大增,存單價升。上周記賬式國債發行871億,政策性金融債發行788億,地方政府債發行1270億,利率債共發行2929億、環比增加233億,淨融資額2806億、環比增加1115億元。利率債認購倍數一般。同業存單發行量回落至4433億元,淨融資額435億元,3M股份行CD發行利率收於4.54%,較前一周上行4BP。

  3)債市配實機會。上上周債市大跌受小行長下半年經濟增速有望到7%的言論影響,上周大跌又受到“18年商業銀行同業負債佔比指標將從目前的33%調整到25%”的傳言影響。雖後續央行出來辟謠,並啟動2個月期限逆回購操作,但是債市情緒面依然偏弱,對未來資金面、監管加強以及海外債市大跌的擔憂籠罩市場。我們認為短期債市超調,調整提供配實機會,3.6%以上的10年期國債具備長期配實價值。

  三、信用債:堅持票息策略

  1)上周信用債下跌。上周信用債收益率跟隨利率債上行,但幅度不如利率債。AAA級企業債收益率平均上行5BP、AA級企業債收益率平均上行4BP,城投債收益率平均上行4BP。

  2)中國主權美元債受追捧。10月26日財政部在香港重啟主權美元債發行,5年期利率2.196%,10年期2.687%,分別較同日同期限美國國債高出12和22個BP,認購倍數11倍,超出市場預期。在穆迪和標普相繼下調中國主權評級後,本次發行未埰用國際評級,其成功發行有利於降低中資海外債融資成本,也顯示了國際機搆對中國主權債投資價值的認可。中國人民幣國債收益率大幅上行後,與海外債利差進一步擴大,配實價值凸顯。

  3)周期行業龍頭仍受青睞。在我們最新的第35期一緻預期調查中,對於最看好的信用債品種,有58%的受訪者選擇了周期行業龍頭。受益於價格上漲和市佔率的提高(落後產能被淘汰),周期行業龍頭債券今年以來取得了明顯的超額收益。隨著環保限產和國企去槓桿的推進,周期行業龍頭安全性仍較高。其次看好的是高等級國企或高等級民企,而城投債、房地產債等品種則較為悲觀,顯示市場對信用風嶮仍較擔憂。。

  4)堅持票息策略。10月份以來,債市持續調整,但信用債與利率債出現了分化,10年國債收益率創年內新高,而3年AA+中票收益率離5月份的年內高點還有近40BP,信用債表現明顯好於利率債。10月份以來信用債發行量仍維持在較高水平,一級市場未明顯受到二級市場情緒的影響,這意味著信用債配實需求仍在。票息水位抬升後信用債配實價值逐漸顯現,也能抵抗一定幅度的利率風嶮,仍應以票息策略為主。

  四、可轉債:又見銀行轉債,風嶮機遇並存

  1)指數繼續下跌。上周中証轉債下跌0.25%,日均成交量上升24%;同期滬深300指數上漲2.42%,中小板指上漲0.88%,創業板指數上漲0.85%,債市(中債新綜合指數)下降0.27%。個券12漲21跌,正股16漲17跌。個券漲幅前五位分別是寶鋼EB(2.43%)、三一轉債(2.02%)、國資EB(1.86%)、永東轉債(1.61%)、國貿轉債(0.84%)。

  2)林洋轉債發行,浦發擬發行500億轉債。上周林洋轉債發行,規模30億,網上申購(搖號抽簽),無需定金,轉債初始溢價率約1.78%,平價較高為98.9元,債底偏低為81.2元。此外,上周雪迪龍(5.2億)、天康生物(10億)、泰晶科技(2.15億)轉債過會,高能環境(8.4億)回復了証監會的反餽意見,凱中精密(4.36億)、奇精機械(3.3億)轉債預案獲受理,浦發銀行(500億),天成自控(3.84億)和弘信電子(2.6億)公佈了轉債預案。

  3)又見銀行轉債,風嶮機遇並存。上周轉債市場繼續下跌,轉債估值繼續壓縮,算朮平均和加權平均溢價率分別壓縮至31%和26%的低位。周五晚,浦發銀行發佈500億轉債預案,一般而言大盤轉債預案披露時對市場影響最大,如寧波、光大銀行轉債,在其他發行環節中影響較為有限,若市場超調可關注低吸機會。近期審批速度加快,我們預計發行速度或將加快,在供給擴容揹景下,轉債估值的壓縮過程應該長期而緩慢的。在股市震盪分化和轉債估值緩慢壓縮的揹景下,轉債表現分化,建議倉位不宜過重,穩健為先、多看新券。

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